最近有不少朋友问关于黄金的问题，都希望知道未来黄金的价格，今年5月初，我在本号里发表过一篇新冠病毒疫情下黄金价格的问题。十余年来，笔者陆续写过一些关于黄金问题的文章，今天这篇短文写于2016年，曾经发表在一家外汇投资的网站上，旧文新发，以飨读者。
黄金作为一项投资品在国际金融市场上具有重要地位，黄金价格的波动也是扑朔迷离，或上或下、飘或不定。近期，黄金从2015年12月3日的每盎司1045.85美元的低点，反弹至5月2日的1303.60美元，短短四个多月涨幅高达24.64%，此后一路下跌，到5月27日最低至1206.45美元，收盘价为1212.15美元，不到一个月时间，跌幅为7%。金价是上涨，还是下跌，众说纷纭，莫衷一是。由此产生一个问题，黄金究竟值多少钱？
笔者认为，黄金具有商品性、资产性和货币性等三项属性，这在投资品种中是独特的、唯一的。黄金作为商品，其价格主要考虑成本和供求关系；黄金作为资产受金融商品规律的支配，投机性是其基本特点之一，当然黄金的相对商品的收益性变化、即美元利率变化对其价格的影响，经常成为炒作的借口；牙买加协议之后，黄金通过国际储备的地位发挥其货币功能，在当前国际货币体系中黄金仍然具有商品货币属性，从而使金融市场人士认为黄金具有避险功能，国际金融市场的动荡、美国金融的风吹草动、各国央行黄金储备政策的变化等都将引起黄金价格的波动。由于黄金的商品性、资产性和货币性，使金价受多种因素支配和影响，只有多维度考察，才能够回答黄金值多少钱，并在黄金投资中立于不败之地。
在过去的70年中，从黄金价格形成机制看，大约可分为三个阶段。
第一，在以“黄金-美元本位制”为主要特征的布雷顿森林货币体系中，黄金价格在1945年至1968年这23年中始终处于35美元一盎司金的官定价格。这一阶段中，黄金交易失去市场定价功能，黄金也不具备投资性，更不具备投机性。
第二，1968年3月国际金融市场出现抢购美元风潮，黄金总库解体，美国黄金流失严重，从而金价出现松动，但由于布雷顿森林货币体系尚未崩溃，黄金价格出现了官价和市场价的价格双轨制，1971年8月15日尼克松冲击之前，官价黄金依然维持在35美元，而市场价格已经高达39美元一盎司金。
第三，黄金价格的双轨制不仅使黄金市场功能逐渐恢复，也意味着布雷顿森林货币体系必然崩溃。1972年伦敦市场黄金价格从46美元升至64美元，1973年黄金价格突破100美元，美国再也无法维持黄金官价、更无法履行其美元兑换黄金的义务，布雷顿森林货币体系宣告瓦解，黄金像脱笼之鹰迅猛上扬。1975年最高达186美元，1980年最高为850美元，1985年最高为341美元，此后金价始终在250多美元至400多美元之间徘徊，直到2005年开始，黄金出现了里程牌式的大涨，从400多美元攀升至2011年9月30日的每盎司1920.30美元的历史性高位。回顾1973年开始至今这43年的金价变化，可以看出黄金的资产属性十分明显，但是相对于股票等资产价格，金价的惰性特征也较为特出，不过，2005年以来，金价的弹性似乎有所增加。
在第一阶段中，黄金具有完备的货币功能，而且是全球主要货币的发行基础，美国承诺给予外国官方持有美元兑换黄金的义务，且始终按照35美元一盎司金的官定价格给予兑付，这就意味着全球的金汇兑本位制是建立在美国金块本位制的基础之上，理论上讲，美元的发行是基于其黄金储备，其他国家货币的发行基于美元储备和黄金储备，黄金的重要性由此可见，金价的稳定性成为金汇兑本位制能否正常运行的核心。当然，实际上美元发行是否有足够的黄金准备，又是另一回事，也是布雷顿森林货币体系内在矛盾并导致该体系奔溃的根本原因。
第二阶段可以理解为布雷顿森林货币体系崩溃的过程。由于美元发行是建立在狭窄的黄金基础之上的，实际的黄金需求远远大于黄金的供给，官定价格和市场价格并行的资本主义经济的奇观颇为罕见，但也是昙花一现，期间，美国虽然也苦苦挣扎，建立黄金总库维持金价，抛售储备稳定市场，然而终究不敌市场而放弃了官定金价。过程中也有所谓法国带头向美国兑换黄金，率先退出黄金金库等有违美国意志的事件发生，但是，内在的原因还是黄金需求远远大于供给，官价无法反映供求缺口。
第三阶段是所谓黄金非货币化的时期。虽然牙买加协议宣告黄金非货币化，但是，黄金的货币属性并没有完全消失。全球主要国家都把黄金储备作为其最为重要的国际储备资产。美国的黄金储备占其国际储备资产的比例高达70%多，主要发达国家黄金储备占比平均达30%。因此，各国央行的储备政策成为黄金供求的一支重要力量，一定程度上影响了金价的波动。
黄金的商品性必然会使黄金价格受到商品价格一般规律的支配，即生产成本和供求关系的影响。正常情况下，当商品价格低于商品生产成本时，商品生产无利可图，生产就有可能停止，也就是说生产成本成为该种商品的价格底线。由于信息传递、公司策略、法律等各种因素，商品价格低于成本时，生产仍旧可能维持，但是，生产成本高于商品价格的生产是不可持续的。因此，黄金商品性决定了生产成本是黄金的价格底部，生产成本回答了黄金值多少钱的问题，这对于黄金投资者和投机者具有非常重要的意义。
黄金的生产成本是多少呢？黄金生产成本有多种计算方法，主要有开采成本法、现金成本法”（cash costs）以及总维持成本计算法（AISC）。世界黄金协会18家金矿公司中有12家采用总维持成本计算法。该方法全面地反映黄金开采的包括财务费用、行政支出以及金矿可持续维持等各项支出。据信2014年，12家采用总维持成本法的公司中有7家公司的成本高于1000美元/盎司，最高者甚至达1400美元/盎司。但其余5家采矿企业的总维持成本均低于1000美元/盎司，全球最大的黄金生产商巴里克总维持成本为919美元/盎司，纽蒙特和安格鲁阿山蒂的总维持成本都不超过900美元/盎司。造成黄金开采成本差异的主要原因是金矿品位和企业规模。美洲的开采成本明显低于非洲、澳洲等黄金开采地。我国的黄金平均开采成本大约是1000美元/盎司。
金价底部在哪里？总维持成本在900美元--1400美元/盎司，而世界黄金协会中高成本的7家会员的平均成本是1200美元/盎司，可以认为金价底部区域在900-1200美元/盎司。
黄金作为资产受金融商品规律的支配。投机性是金融商品的基本特点之一，基于投机的价格上涨和下跌具体表现为超调。美国经济学家鲁迪格·多恩布什（(Rudiger Dombusch）于1976年描述浮动汇率制度下的汇率变动特征时提出了所谓超调模型（overshooting Model），所谓超调是指汇率经常地大幅度背离均衡汇率的现象，其实，在所有自由定价的金融商品交易市场中，超调是普遍现象。不仅外汇市场，股票市场、金融衍生品市场以及黄金市场都普遍存在着交易价格大幅度偏离均衡价格的现象。超调存在的原因当然如多恩布什之解释，但是，价格粘性、抛补之类等只是客观的前提条件，笔者认为，最为主要的原因是金融市场上的交易者普遍追求赚钱的快乐，赚钱冲动导致交易者的精神偏离正常公允的财务估值，导致价格大幅度偏离金融商品的内在的均衡价格。但是，和一般金融商品不同，黄金作为实物性的金融商品，不仅具有金融商品的资产属性，同时又具有普通商品属性，因此，黄金价格的超调主要表现为金价大幅度地高于其生产成本，如果有人说黄金价格在今后几年上扬到2000美元/盎司、3000美元/盎司、甚至高达5000美元-10000美元/盎司，都没有什么不可能。这主要取决于市场情绪，交易者的精神亢奋到怎样的高度，黄金价格就会上涨到怎样的高度，换言之，黄金价格的高度取决于交易者的精神亢奋的水平。一般金融商品的超调不仅表现为价格大幅度高于均衡价格，也可以大幅度低于均衡价格。黄金则不然，金价虽然也可能低于均衡价格或生产成本，但是，长期大幅度低于生产成本却是不可思议的。
由于黄金是非生息资产，生息资产美元利率的变动对黄金价格也经常产生冲击性影响。美元利率上升，将导致金价下跌；美元利率下调，金价上升。此外，由于黄金主要以美元计价和清算，因此美元汇率的变动对金价也可能产生较大影响，通常美元对欧元、英镑和日元等主要货币下跌，金价上涨可能性较大，美元对欧元、英镑和日元等货币升值，金价则可能下跌。
国际金融市场出现动荡或金融危机出现之时，黄金作为具有资产和商品双重属性的特点表现为避险功能。可以预见，不仅是经济、金融和货币危机之时，黄金会发挥避险功能，战争等社会动荡之时，黄金的避险功能也将凸显出来，因此，任何经济、政治和战争的出现都将推动金价迅速上涨。
黄金的货币性对金价具有足够的影响力。美国切断美元和黄金的联系之后，导致布雷顿森林货币体系的崩溃，牙买加协议写进了黄金非货币化条款，然而，黄金的货币性并没有完全丧失。在牙买加体系约定的国际信用本位制的今天，黄金的货币性主要表现为三个方面。第一，黄金是主要的国际储备资产。据统计，OECD组织国家的黄金储备占总储备资产的30%，美国黄金储备高达70%多、德国60%多。世界主要国家货币当局的储备政策对黄金价格产生深刻的影响，央行抛售黄金行为当然会导致金价的下跌，而央行增持黄金的行为，就可能导致金价的上升。从近几十年国际货币基金组织和各国央行的储备政策的变动看，几乎每次涉及黄金储备增持或减持的政策变动，都导致了金价的波动。近几年，中国央行和印度央行的增持黄金行为，也对金价起到了支撑作用。第二，黄金再货币化的预期。国际货币市场的动荡和美国金融危机的发生，都可能引起国际社会对现行国际货币体系的反思，黄金再货币化经常成为改革国际货币体系的方案之一，这也是黄金货币性的一种表现。每次黄金再货币化舆论的鹊起，金价就应声而涨。第三，黄金具有随时可以换取外汇的功能。黄金的均质性、不腐烂变质的物理稳定性、可分可合而价值量不变等性质赋予了黄金在国际金融市场上可以随时换取美元、欧元、英镑、日元等国际货币的功能，这是黄金被非货币化之后，继续存在的重要的天然的货币性。黄金的这种货币性是各国官方和民间愿意持有黄金的重要原因之一，一有风吹草动，黄金就成为增持的对象，金价随之上升。
作者：华东师范大学教授
